一、波动率与波动率交易的概念特征

1.1波动率的基本概念

波动率是衡量标的资产价格变化快慢(波动程度)的指标，通常以标的价格收益率的标准差表示。

市场当中存在的波动率种类包括实际波动率、历史波动率、预测波动率和隐含波动率。实际波动率是市场未来实际发生的波动率，已经实现的实际波动率即为历史波动率。预测波动率是用统计推断方法对实际波动率进行预测的波动率。隐含波动率是将期权的市场价格代入期权定价模型，然后运用期权定价模型反推出来的波动率。期权市场当中对交易者影响较大的波动率为历史波动率（HV）和隐含波动率（IV）。

1.2历史波动率和隐含波动率

历史波动率是根据标的资产过去一段时间的价格计算出来的收益率的标准差，其反映的是标的资产价格过去一定时间内变化的快慢程度。历史波动率即为已经实现的实际波动率。

隐含波动率是期权交易者对标的价格未来一段时间内变动快慢的预期。隐含波动率由期权定价模型计算得出，即期权价格由标的资产价格（S）、行权价（X）、利率（r）、剩余时间（T-t）和波动率（σ）决定，当期权价格、S、X、r和T-t都已知时，即可运用期权定价模型计算出IV。

1.3期权的波动率基本特征

期权的波动率同其他资产的波动率具有相同的基本特征，如序列相关性、均值回归、惯性等。但由于期权市场特有的交易机制使得期权的隐含波动率往往还具有倾斜（波动率微笑/偏度）的特征，即期权的隐含波动率存在斜率。

当同一个标的资产上不同期权之间的波动率有实质性的不同时，我们即认为存在波动率斜率。波动率斜率又可分为正向和反向，在波动率斜率为正向的市场里，较低行权价的期权具有较低的隐含波动率，较高行权价的期权具有较高的隐含波动率；在波动率斜率为负向的市场里，较低行权价的期权具有较高的隐含波动率，较高行权价的期权具有较低的隐含波动率。

1.4 波动率交易的基本理念

期权的波动率交易有两种基本交易理念。一种是基于波动率均值回归的特征，识别波动率的运行范围，判断目前IV的高、低及运动方向，进而制定相应的期权交易策略，称为交易隐含波动率；另一种是基于找到同一标的资产的不同期权有着不同的波动率，即基于波动率的斜率制定相应的期权交易策略，称为交易波动率斜率。

二、交易隐含波动率

期权的波动率交易是基于对期权隐含波动率的高低及变化方向的判断，从隐含波动率的变化中获利。这就要求该类期权策略中尽量保持delta中性，降低策略的方向性风险。该类期权交易策略又可分为卖出波动率策略和买入波动率策略。

2.1卖出波动率策略

当交易者认为隐含波动率“太高”时，往往会选择卖出波动率策略。常用的卖出波动率策略包括卖出（宽）跨式组合策略和比率套利策略。

波动率交易中卖出跨式组合策略是指同时卖出同一标的资产的具有相同行权价的看涨期权和看跌期权，且维持Delta中性；卖出宽跨式策略中看涨期权和看跌期权的行权价不同，但Delta也要维持中性。比率套利策略是指期权空头头寸数量多于期权多头头寸数量的策略组合，具体包括垂直比率套利策略、水平比率套利策略、对角比率套利策略。

本文以卖出跨式组合策略为例介绍卖出波动率的相关操作。例如：M1709合约在5月31日大幅下跌后，你认为下方2600一线支撑作用较强，预计后期M1709合约波动率将会减小，且在USDA6月供需报告发布前M1709上方2750一线阻力较大，于是选择卖出M1709-C-2750和M1709-P-2750构建跨式策略组合。具体如下：

从该策略的希腊值看，Delta基本接近于0，表明该策略建立初期的方向性风险很低；Vega值为正且数值较大，表明波动率变动对策略的影响较大，且当波动率上升时有利于该策略盈利；Theta值在该策略中为第2大的希腊值且为负，表明时间对该策略影响较大，时间的流逝不利于该策略盈利。

分析：1、波动率判断方面，虽然6月30日M1709-C/P-IV高于HV(30)的14.77%，但低于豆粕活跃合约长期平均HV(30日)的20%左右，另外从基本面分析判断USDA种植面积报告发布后波动率将会增加。

2、策略构建方面，基于波动率的交易往往要先对冲掉方向风险，因此该策略建立时看涨期权与看跌期权的配比为1:1.1，这要区别于传统的买入跨式策略。如果该策略建立时C:P=1:1，则该策略初期的Delta值为4.89（远高于本案例中的0.1453），此时该策略具有较大的方向性风险。

3、风险收益方面，希腊值是衡量期权风险的指标，在对冲掉某一方面风险的同时往往也对冲了该方面的潜在收益。例如本案中，若7月3日平仓传统的买入跨式组合策略最终的收益为43000元（高于本案例策略的收益38900元）。因此，投资者在选择策略时要考虑能够承受的风险收益比。

如果该策略持有至7月3日，则买进波动率策略的收益如下：

三、交易波动率斜率

交易波动率斜率是基于找到同一标的资产的不同期权有着实质差异的波动率，即基于波动率的斜率制定相应的期权交易策略。波动率斜率交易又可分为正向波动率斜率交易和负向波动率斜率交易，在该类交易策略中仍要保持Delta中性。

3.1波动率斜率

当我们用期权价格计算隐含波动率时，不同行权价期权所计算出来的隐含波动率是有差异的。描述不同行权价与对应隐含波动率的关系的图形往往展现出波动率倾斜。波动率倾斜分为纵向倾斜和横向倾斜，纵向倾斜是指隐含波动率与不同行权价之间的关系；横向倾斜是指隐含波动率与不同到期日之间的关系。当同一标的资产上的不同期权之间的波动率具有实质性差异时，我们就认为有波动率斜率存在。

在波动率斜率交易中，首先要判断波动率斜率是否存在，即是否存在较好的波动率斜率的投资机会；其次，判断波动率斜率是正向的还是负向的；再次，判断波动率处于历史较高水平还是较低水平；最后，制定相应的交易策略。

3.2正向波动率斜率交易

正向波动率斜率是指行权价越高的期权具有较高的隐含波动率，行权价越低的期权具有较低的隐含波动率，即行权价与隐含波动率呈现正相关。在以纵坐标为波动率、横坐标为行权价的图形中表现为向右上方倾斜的曲线，如下图所示。

当期权的IV具有正向的斜率时，若IV处于较低水平，则选择看跌期权反向套利；若IV处于较高水平，则选择看涨期权比率套利。

例如，5月23日M1709-P的隐含波动率偏度达到了14.5%，处于豆粕期权上市以来的最高点，而M1709-P的IV整体处于较低水平，M1709-P-IV的平均值为14.69%，且M1709-P的IV具有正向波动率斜率。因此，选择建立看跌期权反向套利策略，即买入3手M1709-P-2600和卖出1手M1709-P-2750。

分析：1、本案例中期权IV的斜率达到上市以来的最大值，存在波动率斜率的交易机会；2、期权IV的斜率为正向的，且期权的IV处于较低水平，故选择看跌期权反向套利策略；3、为保证策略建立时Delta为中性，建仓时M1709-P-2600/2750头寸的比例为3:1。

当IV的斜率回归至正常范围时考虑平仓离场，至6月9日，当M1709-P-IV的斜率回落至5.91%时平仓离场。此时，看跌期权反向套利策略的具体参数如下：

该策略建仓时总计收到权利金325元，平仓时需要支付20元，最终盈利305元。

3.3负向波动率斜率交易

负向波动率斜率是指行权价越高的期权具有较低的隐含波动率，行权价越低的期权具有较高的隐含波动率，即行权价与隐含波动率呈现负相关。在以纵坐标为波动率、横坐标为行权价的图形中表现为向右下方倾斜的曲线，如下图所示。

当期权的IV具有负向的斜率时，若IV处于较低水平，则选择看涨期权反向套利；若IV处于较高水平，则选择看跌期权比率套利。

例如，7月10日M1709-P的隐含波动率偏度达到了11.95%，处于豆粕期权近期高点，而M1709-P的IV整体处于较高水平，M1709-P-IV的平均值为21.82%，且M1709-P的IV具有负向波动率斜率。因此，选择建立看跌期权比率套利策略，即买入1手M1709-P-2900和卖出3手M1709-P-2750。具体如下：

分析：1、本案例中期权IV的斜率达到近期高点，存在波动率斜率的交易机会；2、期权IV的斜率为负向的，且期权的IV处于较高水平，故选择看跌期权比率套利策略；3、为保证策略建立时Delta为中性，建仓时M1709-P-2900/2750头寸的比例为1:3。

当IV的斜率回归至正常范围时考虑平仓离场，至7月13日，M1709-P-IV的斜率逐渐回落至6.31%。此时，看跌期权比率套利策略的具体参数如下：

该策略建仓时总计支付权利金155元，平仓时收到265元，最终盈利110元。

四、总结

期权隐含波动率交易是从波动率的角度寻找期权的投资机会，其投资理念主要有两种：一种是基于波动率均值回归的特征，通过识别过去波动率的运行范围，且判断目前波动率所处的水平，进而选择买入或卖出波动的交易策略；另一种是基于找到同一标的资产的不同期权有着实质不同的波动率，即基于波动率的斜率制定相应的期权交易策略。

在交易波动率策略中，当你认为波动率过高时应当选择卖出波动率策略，如卖出（宽）跨式组合策略、比率套利组合策略等；当你认为波动率过低时应当选择买进波动率策略，如买进（宽）跨式组合策略、反向套利、日历套利等。在交易波动率斜率策略中，当波动率斜率为正向，且波动率水平较低时，应当选择看跌反向套利策略；当波动率斜率为正向，如果波动率水平较高，则应当选择看涨比率套利策略；当波动率斜率为负向，如果波动率水平较低，应当选择看涨反向套利策略；当波动率斜率为负向，如果波动率水平较高，则应当选择看跌比率套利策略。（作者单位：中信期货）